核心业务收入大增，全程物流、运贸一体化业务拓展致成本费用上升明显，2011全年及4季度利润率同比下滑。我们在表1中对公司收入和利润指标进行了拆解，收入同比大幅上扬，其中全年收入增长33%，4季度单季收入提升43.09%，我们认为主要是由于两块核心业务特箱业务的线下物流以及铁路货运和临港物流业务的运贸一体化的拓展，导致全年收入同比增长63%和50%(其中下半年增长55%、67%)，但由此而来的物流、营销成本提升亦明显，两者营业利润同比分别增长23.49%和27.41%。

　　其他业务，如铁路客运业务受部分客车车辆陆续下线等因素影响，收入同比减少18.16%，营业利润同比减少24.63%；房地产业务则受地产调控政策影响，公司放缓了新地块投入，加强在售尾盘营销，实现“动力院景”公建和“熊岳城”商铺清盘，2011年地产实现收入1.34亿元，同比减少55.41%，营业利润同比减少78.74%。

　　特箱发送量环比提升，主要受益于箱型结构变化以及全程物流的拓展，单箱收入2011年下半年已经提升至1760元/TEU.2011年公司特箱业务完成发送量61.62万TEU(2010年以来按半年计算的发送量分别为25.98万TEU、27.82万TEU、30.56万TEU、31.06万TEU)，同比增长14.6%，由于全程物流业务的开发，收入达到9.15亿元，同比增长62.76%，根据历史单箱收入推算，2011年下半年特箱物流业务单箱收入已经达到800-1000元，或已超过线上收入部分，虽然带来成本同比增长73.04%，但全年营业利润增幅仍达到23.49%。由于公司线下物流具有自主定价权，未来该业务将是公司重点发展的方向，公司曾公告拟增资上海铁洋多式联运有限公司股权至51%，从而实现绝对控股(此前已持有股份31.4%).

　　另外，从年报中我们获知，新研发的沥青箱投入试运营并已经董事会批准拟加大投资数量，新研发的电石箱也即将投入试运营和批量投资，较大规模的不锈钢罐箱、干散货箱的投资也在有序推进中，未来特箱业务单箱收入和盈利能力将获得持续提升机会，而且我们预计公司今年加权特种箱投放数量增长超过20%。

　　2012年6月份沙鲅线扩能完成，产能提升约85%，沙鲅铁路货运及临港物流业务迎来拐点。营口港唯一疏港铁路线沙鲅线(公司垄断经营)计划于2012年6月份完成扩能改造，设计产能将从4600万吨提升至8500万吨。这条铁路线在2009年已经开始超过设计产能(当年完成到发量4991万吨)，2011年则完成到发量超过6156万吨，产能瓶颈问题突出。历史来看，公司沙鲅线运量占营口港吞吐量已经从最高45.6%下滑到去年23.7%，市场份额面临不断缩小，预计随着新产能的释放，沙鲅线运量占比将有所回升。2011年营口港货物吞吐量同比增长近16%，根据地方规划，2012年同比增长将达到15%，实现3亿吨的吞吐量规模，我们预计届时沙鲅线的到发量同比增速将达到21.4%(对应约25%的市占率)，而铁路货运及临港物流业务合计收入增速将达到约30%。

　　2011年公司铁路货运及临港物流业务实现营业收入16.59亿元，同比增长49.73%，由于运输物流及运贸一体化业务比重增加，营业成本同比增长58.08%，营业利润同比增长27.42%，超过了发送量8.3%的增幅。

　　2012年公司有两个地产项目竣工进入销售结算期。2010年9月1日，公司自有资金3亿元收购山西开城房地产开发有限公司100%的股权。该公司拥有位于太原市枣园地区C-07-1 地块的国有土地使用权，规划用地面积15.63万平方米，建筑面积18.76万平方米，用作高端地产(预计总投资16.64亿元)，预计于2012年8月后开始进入销售结算期。而2009年底完成收购的大连安运旗下的头道沟项目(预计总投资5.4亿元)竣工时间延至2012年6月份。由于房地产业务受国家调控政策影响较大，2012年收入确认数量存在不确定性。

　　盈利预测及投资建议。我们预计2012、2013年公司两块核心业务：特箱业务收入分别为13.4亿元、19.4亿元；铁路货运及临港物流业务收入分别可确认20.2亿元、25.3亿元。2012、2013年每股收益为0.52元、0.65元，收盘价9.35元，对应于2012年的PE约为18倍，考虑公司特箱业务的长期高成长性以及沙鲅线未来两年20%及以上增速的支撑，我们维持“买入”评级，给予2012年23倍PE估值，目标价11.9元。

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